Эмпирический обзор результатов внедрения режима инфляционного таргетирования

Инфляционное таргетирование как режим денежно-кредитной политики

Инфляционное таргетирование как режим денежно-кредитной политики, впервые официально объявленное Новой Зеландией в 1990 г., с течением времени получило широкое распространение. Наиболее активный переход к данному режиму наблюдался, начиная с 2000 г. - идея поддержания ценовой стабильности в качестве основной цели монетарной политики пришла на смену режимам управляемого валютного курса и таргетирования денежных агрегатов, являвшихся основными в предшествующий период (см. Рисунок 5).

Рисунок 5. Распространение различных режимов денежно-кредитной политики в 1980-2015 гг.
Источник: сайты национальных банков стран, расчеты автора.

Описание исследуемого набора стран

Всего в набор данных, используемый для эмпирического анализа результатов внедрения инфляционного таргетирования, было включено 58 стран - на основе критерия доступности данных. В целях исследования были собраны данные из следующих основных источников: блок международной финансовой статистики МВФ (IFS IMF), данные Всемирного банка, статистическая база стран ОЭСР, данные Европейского центрального банка, а также сайты национальных банков стран.
Из исследуемого набора стран примерно 2/3 (43 страны) в том или ином виде реализуют режим инфляционного таргетирования, согласно приведенной классификации МВФ - полнофункциональный, выборочный или упрощенный. При этом среди всех рассматриваемых стран высока доля развивающихся экономик – 55% (32 из 58) – и представлены страны из Восточной Европы, Азии, Африки, Латинской Америки и Среднего Востока.
Динамика экономических показателей и денежно-кредитная политика в рамках режима инфляционного таргетирования у развитых стран является крайне схожей, и, наоборот, в высокой степени разнородной у развивающихся экономик. Для учета данного фактора и упрощения исследования стратегий поведения стран, реализующих ИТ, региональный фактор для развитых экономик был опущен – вместо этого был создан обобощенный фактор “Категория”, который включает переменную “Развитая страна” и региональную разбивку развивающихся экономик.
Графическое представление ключевых описательных характеристик стран-участниц эмпирического анализа результатов внедрения инфляционного таргетирования позволяет заключить:

• Переход к инфляционному таргетированию является прерогативой стран, ранее применявших режим таргетирования валютного курса (в разных формах, см. таблицу ниже). Доля стран, сменивших этот режим на инфляционное таргетирование, наибольшая среди всех рассматриваемых режимов ДКП. На настоящий момент режим таргетирования является наиболее распространенным среди крупных экономик (представлены в исследуемом наборе стран), а режим таргетирования валютного курса является вторым по популярности.

• Среди стран, реализующих режим инфляционного таргетирования, наиболее распространена его полнофункциональная форма. Выборочное (или эклектическое) ИТ является вторым по популярности, если учесть всех стран-участниц зоны евро. При этом реализуют этот режим преимущественно развитые страны. По определению МВФ, этот режим “для развитых стран с устойчиво низким инфляционным фоном и высоким уровнем финансовой стабильности”. Упрощенное инфляционное таргетирование применяется рядом развивающихся экономик (Румыния, Словакия, Филиппины, Армения и др.) и является наименее распространенным типом инфляционного таргетирования на текущий момент.

• Подавляющее большинство стран, применяющих инфляционное таргетирование, перешли к режиму свободно плавающего курса национальной валюты. Однако, в рамках упрощенного инфляционного таргетирования для большинства стран характерен режим управляемого плавания валютного курса (Молдавия, Румыния, Армения и др.) Это объясняется тем, что официально данные страны не реализуют режим ИТ и не обязуются выполнять четко определенных ориентиров по инфляции, сохраняя высокую гибкость регулятора в преследовании целей ДКП.
  Среди стран, реализующих режимы ДКП, не относящиеся к ИТ, приверженность режимам валютного курса более разнородна. В то же время, наиболее распространенным режимом среди последних является режим управляемого плавания валютного курса.

• По истечении глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг. только две страны вступили в режим инфляционного таргетирования - Молдавия и Россия. Молдавия перешла к данному режиму денежно-кредитной политики в 2010 г., Россия - в 2013 г. При этом, согласно официальным документам, переход был полностью завершен в 2015 г.

Страны-участницы эмпирического обзора результатов внедрения инфляционного таргетирования

Страны: графическое представление

Страны: таблица

Таблица 3. Страны-участницы эмпирического обзорарезультатов внедрения инфляционного таргетирования.

Источник: сайты национальных банков стран, расчеты автора.

Общие сравнительные результаты применения режима инфляционного таргетирования за весь период его реализации

В целом, результаты применения режима инфляционного таргетирования выглядят успешными. Изображение на виолончельной диаграмме средних уровней индекса потребительских цен и индекса физического объема ВВП за весь период реализации режима инфляционного таргетирования для каждой страны позволяет сделать вывод о том, что в рамках рассматриваемого режима наблюдается снижение инфляционного давления при отсутствии значимого негативного влияния на темпы экономического роста (см. Рисунок 6):

• Инфляция. Средний для стран уровень инфляции за весь период релизации режима ИТ (в течение 1990-2015 гг.) оказался ниже, чем для стран, действующих в соответствии с другими режимами монетарной политики.
  Для развитых стран, несмотря на отсутствие снижения межстранового среднего значения инфляции, можно констатировать снижение разброса значений инфляционного фона и повышение их концентрации вокруг среднего значения. Для развивающихся стран среднее значение индекса потребительских цен оказывается значимо ниже, чем для остальных стран.
  
• Экономический рост. Для развитых стран темпы роста физического объема ВВП в рамках инфляционного таргетирования превосходят только темпы этого показателя в рамках режима таргетирования денежных агрегатов (Money targeting framework) и группы других режимов (Other). Для развивающихся стран темпы роста физического объема ВВП в рамках инфляционного таргетирования не превосходят темпов роста этого показателя в рамках остальных рассматриваемых режимов. Как для развитых, так и для развивающихся стран темпы экономического роста наиболее сходны с темпами при режиме таргетирования валютного курса.
  При этом для развивающихся стран характерна большая конвергенция темпов роста выпуска относительно всех остальных режимов.

Вместе с тем, важно отметить, что в рамках режима инфляционного таргетирования присутствуют “выбросы” - развивающиеся страны (Венесуэла и Россия), значения инфляции и темпов экономического роста которых не только существенно хуже общих средних значений по странам, но и находятся в худших квантилях значений этого показателя среди всех рассматриваемых режимов.

Рисунок 6. Инфляция и экономический рост в рамках различных режимов денежно-кредитной политики в 1980-2015 гг.
Источник: сайты национальных банков стран, расчеты автора.

Что касается сравнительной динамики инфляции и экономического роста на всем периоде реализации режима инфляционного таргетирования - с 1990 г. (принимается во внимание меняющийся состав групп внутри каждого режима ДКП) - следует отметить, что:

• До окончания кризиса 2008-2009 гг. инфляционное давление стран, не применяющих режим ИТ, было существенно выше, чем у стран, основополагающей целью для которых являлось поддержание ценовой стабильности. В посткризисный период различия стали менее заметны, а начиная с 2013 г., впервые за весь период средние значения индекса потребительских цен стран ИТ оказались выше агрегированных значений этого показателя у остальных стран. В частности, значения инфляции в рамках режима ИТ превысили значения в рамках режимов таргетирования валютного курса и дережных агрегатов, сравнявшись в уровне со значениями остальных режимов. Подобная динамика в значительной мере может объясняться кризисными процессами в России и Венесуэле (подробнее см. ниже).

• Темпы экономического роста в рамках режима инфляционного таргетирования в среднем ниже, чем в рамках остальных режимов. При этом в течение последних 20 лет наиболее высокие темпы роста выпуска наблюдались у стран, использующих другие режимы относительно ИТ, таргетирования валютного курса или денежных агрегатов.

Рисунок 7. динамика инфляции и экономического роста в рамках различных режимов денежно-кредитной политики в 1980-2015 гг.
Источник: сайты национальных банков стран, расчеты автора.

Результаты применения режима инфляционного таргетирования среди стран-участниц режима

Динамика экономического роста и инфляции как ключевых показателей для денежно-кредитной политики на уровне стран является крайне разнородной. В связи с этим, представляется верным провести более детальное исследование совокупных изменений и траекторий движения этих показателей в рамках режима инфляционного таргетирования. Кроме того, представляется верным рассмотреть не только номинальные значения темпов индекса потребительских цен и темпов роста ВВП, но и их отклонения от мировых темпов роста ИПЦ и ВВП. Такое решение позволит учесть в рамках анализа мировые макроэкономические тренды и дополнить выводы об успешности той или иной страны в сфере реализации режима ИТ.

На основе исследования изменений инфляционного фона и темпов роста ВВП В период с 1990 г. по 2015 г. (последние доступные квартальные данные) можно сделать предположение об успешных и не успешных странах-участниках режима инфляционного таргетирования.

1. Наименее успешными странами по итогам реализации инфляционного таргетирования стали Россия, Венесуэла, Бразилия, Молдавия, Чили, Армения, Греция и Испания (в порядке возрастания успешности). При этом результаты России выглядят наиболее “провальными” по всем возможным пунктам: самый высокий уровень инфляции и самые низкие темпы роста выпуска, несмотря на отсутствие значительного ухудшения мировой конъюнктуры - отклонения рассматриваемых показателей от мировых уровней в 2015 г. оказались одними из максимальных.
   Вместе с тем, следует отметить, что три из наименее успешных стран – Россия, Молдавия и Армения – также являются и наиболее молодыми участницами режима инфляционного таргетирования. Опыт применения данного режима для этих стран составляет 3, 6 и 10 лет соответственно.

2. В то же время, наиболее успешными странами - сумевшими в значительной мере снизить уровни инфляции (в том числе и в терминах отклонения от мировых уровней) в рамках режима инфляционного таргетирования стали Польша, Румыния, Израиль, Чехия, Венгрия и Корея.

3. При этом в серой зоне, означающей отсутствие существенных изменений с учетом мировых трендов, находится большинство развитых стран (в том числе, большинство страны Евросоюза).

Проведение графического анализа динамики индекса потребительских цен и темпов роста ВВП на всем периоде реализации инфляционного таргетирования для каждой страны – с целью дополнения первичного сравнения успешности стран ИТ – позволяет убедиться в верности представленной сегментации наименее и наиболее успешных стран в рамках режима инфляционного таргетирования (см. рисунок 8).

Изменение ключевых макроэкономических показателей за весь период инфляционного таргетирования

CPI

Индекс потребительских цен

GDP

Индекс физического объема ВВП

Источник: сайты национальных банков стран, расчеты автора.

Динамика ключевых макроэкономических показателей за весь период инфляционного таргетирования

Emerging countries: CPI

Развивающиеся страны: индекс потребительских цен

Developed countries: CPI

Развитые страны: индекс потребительских цен

Emerging countries: GDP

Развивающиеся страны: темпы роста физического объема ВВП

Developed countries: GDP

Развитые страны: темпы роста физического объема ВВП

Особенности денежно-кредитной политики стран ИТ

За весь период реализации режима инфляционного таргетирования

Исследование особенностей управления ключевой ставкой денежно-кредитной политики в зависимости от динамики инфляции и экономического роста (в терминах отклонений от мировых трендов) для предварительно обозначенных сегментов успешных и неуспешных стран ИТ позволяет выявить ряд закономерностей (см. рисунки 8 - 12):

• Наименее успешные страны ИТ при попадании в наихудшую область динамики основных макроэкономических показателей или вблизи от ее границ – положительное отклонение ИПЦ и отрицательное отклонение темпов роста ВВП от мировых уровней (левый верхний сегмент на графиках) – переходили к повышению (Армения - 2009, Чили - 2007, Россия - 2014, Молдавия - 2015) или сохраняли высокоположительную реальную ключевую ставку (Бразилия - 2005, 2009) при развитии кризисных процессов и высоких отклонениях от мировых трендов. Такие действия, как правило, способствовали дальнейшему снижению (Бразилия, Венесуэла, Армения) или значительному углублению падения экономического роста (Чили, Россия, Молдавия), не приводя к значительному улучшению ситуации с инфляцией и не позволяя достичь контроля над ослаблением курса национальной валюты.
  Анализ проводился для 6 наименее успешных стран - Греция и Испания были исключены из предварительного анализа особенностей монетарной политики наименее успешных стран ИТ, поскольку данные страны являются участницами зоны евро, где денежно-кредитная политика едина и определяется ЕЦБ, исходя из анализа общей ситуации по региону.

• Наиболее успешные страны ИТ были схожи в стратегии выхода из наихудшей области по динамике ключевых макроэкономических показателей - практически в 100% случаев (за исклбючением Польши - 2001) выход из проблемной зоны сопровождался снижением реальной ключевой ставки, не приводя к отскоку по инфляции. При этом снижение темпов экономического роста при инфляции в пределах нормы (ниже мировых уровней) также рассматривалось денежно-кредитными властями успешных стран как проблемная зона - попадание в которую сопровождалось снижением реальной ставки монетарной политики, вплоть до отрицательных значений (Чехия, Израиль, Южная Корея).

Важно подчеркнуть, что представленные выводы отражают лишь предварительные гипотезы об особенностях денежно-кредитной политики стран, реализующих инфляционное таргетирование, и учитывают только динамику наиболее значимых показателей для денежно-кредитной политики - инфляционное давление, экономический рост, курс национальной валюты к доллару и реальную ключевую ставку монетарной политики. Более детальное исследование (главы 2-3) далее позволит проверить выдвинутые гипотезы и, по результатам, может привести к существенной коррекции выводов работы.

Дорожные диаграммы особенностей денежно-кредитной политики наиболее и наименее успешных стран, реализующих ИТ

IT countries: worst segment

Сегмент наименее успешных стран, реализующих ИТ

IT countries: best segment

Сегмент наиболее успешных стран, реализующих ИТ

В период глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг.

В среднем, в течение глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг. у стран с уровнем инфляции равным или ниже мирового ИПЦ (см. рисунок 12) наблюдалась околонулевая или отрицательная реальная процентная ставка денежно-кредитной политики. Для стран с повышенным инфляционным фоном была характерна небольшая положительная реальная процентная ставка (за исключением Исландии, Новой Зеландии и Норвегии).

Рисунок 12. Средние уровни инфляции, экономического роста и реальной процентной ставки денежно-кредитной политики стран ИТ в глобальный финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. Источник: сайты национальных банков стран, IFS IMF, расчеты автора.

Цели денежно-кредитной политики стран ИТ во время кризиса 2008-2009 гг. не ограничивались стабилизацией инфляционного фона - необходимость восстановления экономического роста также имела большой вес. В наиболее острый период кризиса - начиная со второй половины 2008 г. и до середины 2009 г. - большинство стран пришло к кратковременному и маломасштабному (для большинства развитых стран реальная ставка оказалась отрицательной) увеличению номинальной процентной ставки в целях подавления растущего инфляционного фона.

При этом по итогам кризиса в целях стимулирования темпов экономического роста - к 1 кв. 2010 г. 80% стран снизили ключевую процентную ставку относительно начала кризиса в 1 кв. 2008 г. Следует отметить, что снижение ставки происходило как в условиях уже нормализованной инфляции относительно уровней начала кризиса (68% случаев: нижний сегмент на мозаичной диаграмме), так и в условиях растущего инфляционного фона (32% случаев: верхний сегмент на мозаичной диаграмме). Кроме того, ряд стран уделял внимание стимулированию экономического роста, несмотря на уже завершившееся восстановление темпов роста относительно уровней начала кризиса (36% стран: левый сегмент на мозаичной диаграмме), причем 30% из них – даже в условиях растущей инфляции (левый верхний сегмент на мозаичной диаграмме).

По результатам кризиса среди развитых стран только у Японии был отмечен рост реальной процентной ставки - однако данный факт был обусловлен исключительно спецификой ситуации в стране - переходом к дефляции. При этом номинальная ставка ДКП в течение кризиса в Японии была снижена.

Небольшой сегмент (30%) развивающихся стран течение кризиса придерживался более жесткой денежно-кредитной политики, на выходе из кризиса сохранив более высокую процентную ставку относительно уровней его начала. Все эти страны добились снижения инфляционного фона по результатам кризиса. Однако только у одной страны из 17 по итогам кризиса темпы экономического роста были восстановлены - у остальных адептов жесткой денежно-кредитной политики темпы роста выпуска продолжили снижение относительно уровней начала кризиса.

Детали антикризисной денежно-кредитной политики стран ИТ представлены на рисунках 14-15. В целях расчета агрегированных статистик для мозаичной диаграммы страны зоны евро были учтены как один регион, поскольку регуляторы этих стран подчинены единому органу денежно-кредитной политики - Европейскому центральному банку.

Рисунок 14. Мозаичная диаграмма особенностей денежно-кредитной политики стран ИТ в глобальный финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. Источник: сайты национальных банков стран, IFS IMF, Всемирный банк, расчеты автора.

Выводы

Режим инфляционного таргетирования получил широкое распространение, начиная с 2000 г., придя на смену режимам управляемого валютного курса и таргетирования денежных агрегатов, являвшихся основными в предшествующий период.

В целом, результаты применения режима инфляционного таргетирования выглядят успешными – в среднем, наблюдается снижение инфляционного давления при отсутствии значимого негативного влияния на темпы экономического роста. Вместе с тем, важно отметить наличие “выбросов”: у двух развивающихся стран (Венесуэла и Россия) значения инфляции и темпов экономического роста которых не только существенно хуже общих средних значений по странам, но и находятся в худших квантилях значений этого показателя среди всех рассматриваемых режимов.

Динамика экономического роста и инфляции как ключевых показателей для денежно-кредитной политики на уровне стран является крайне разнородной. В целях более детального анализа особенностей денежно-кредитной политики стран ИТ на основе исследования изменений и общей динамики инфляционного фона и темпов роста ВВП В период с 1990 г. по 2015 г. (последние доступные квартальные данные) было предположение об успешных и не успешных странах-участниках режима инфляционного таргетирования и выявлен ряд закономерностей.

Так, наименее успешные страны ИТ при попадании в наихудшую область динамики основных макроэкономических показателей или вблизи от ее границ переходили к повышению или сохраняли высокоположительную реальную ключевую ставку. Такие действия, как правило, способствовали углублению падения экономического роста, не приводя к значительному улучшению ситуации с инфляцией и не позволяя достичь контроля над ослаблением курса национальной валюты. Наиболее успешные страны ИТ были схожи в стратегии выхода из наихудшей области по динамике ключевых макроэкономических показателей - практически в 100% случаев выход из проблемной зоны сопровождался снижением реальной ключевой ставки, не приводя к отскоку по инфляции.

В течение глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг. политика большинства стран ИТ была сходной с поведением успешных стран ИТ. Цели денежно-кредитной политики стран ИТ во время кризиса 2008-2009 гг. не ограничивались стабилизацией инфляционного фона - необходимость восстановления экономического роста также имела большой вес.

Важно подчеркнуть, что представленные выводы отражают лишь предварительные гипотезы об особенностях денежно-кредитной политики стран, реализующих инфляционное таргетирование, и учитывают только динамику наиболее значимых показателей для денежно-кредитной политики - инфляционное давление, экономический рост, курс национальной валюты к доллару и реальную ключевую ставку монетарной политики. Более детальное исследование (главы 2-3) далее позволит проверить выдвинутые гипотезы и, по результатам, может привести к существенной коррекции выводов работы.

Виды режима инфляционного таргетирования

В настоящий момент МВФ выделяет три вида режима инфляционного таргетирования:

• Полнофункциональное инфляционное таргетирование (full-fledged inflation targeting).
  Предполагает выполнение большинства пунктов, указанных в определении режима, представленном выше. Важными чертами являются высокая степень прозрачности центрального банка, а также относительно высокий (выше среднего) уровень доверия к центральному банку со стороны экономических агентов.

• Выборочное инфляционное таргетирование (eclectic inflation targeting).
  Подразумевает крайне высокий уровень доверия населения к политике центрального банка, что позволяет последнему не устанавливать четких ориентиров по инфляции и снижать прозрачность собственных действий, повышая гибкость политики в части конфликта целей по обеспечению стабильности цен и экономического роста. Характерен для развитых стран с устойчиво низким инфляционным фоном и высоким уровнем финансовой стабильности.

• Упрощенное инфляционное таргетирование (lite inflation targeting).
  Предполагает отсутствие четких целей по инфляции (неявные ориентиры) и ответственности регулятора за их достижение в условиях низкого уровня доверия к монетарным властям со стороны экономических агентов. В данной ситуации гибкость политики относительно основных преследуемых целей (стабильность цен и экономического роста) также является достаточно высокой. Указанный режим в большей степени характерен для развивающихся стран – с неустойчивой динамикой инфляционного давления, низким уровнем финансовой стабильности и слабой институциональной средой.