Инфляционное таргетирование как режим денежно-кредитной политики

Инфляционное таргетирование как режим денежно-кредитной политики, впервые официально объявленное Новой Зеландией в 1990 г., с течением времени получило широкое распространение. Наиболее активный переход к данному режиму наблюдался, начиная с 2000 г. - идея поддержания ценовой стабильности в качестве основной цели монетарной политики пришла на смену режимам управляемого валютного курса и таргетирования денежных агрегатов, являвшихся основными в предшествующий период (см. Рисунок 5).

Рисунок 5. Распространение различных режимов денежно-кредитной политики в 1980-2015 гг.
Источник: сайты национальных банков стран, расчеты автора.

Описание исследуемого набора стран

Всего в набор данных, используемый для эмпирического анализа результатов внедрения инфляционного таргетирования, было включено 58 стран - на основе критерия доступности данных. В целях исследования были собраны данные из следующих основных источников: блок международной финансовой статистики МВФ (IFS IMF), данные Всемирного банка, статистическая база стран ОЭСР, данные Европейского центрального банка, а также сайты национальных банков стран.
Из исследуемого набора стран примерно 2/3 (43 страны) в том или ином виде реализуют режим инфляционного таргетирования, согласно приведенной классификации МВФ - полнофункциональный, выборочный или упрощенный. При этом среди всех рассматриваемых стран высока доля развивающихся экономик – 55% (32 из 58) – и представлены страны из Восточной Европы, Азии, Африки, Латинской Америки и Среднего Востока.
Динамика экономических показателей и денежно-кредитная политика в рамках режима инфляционного таргетирования у развитых стран является крайне схожей, и, наоборот, в высокой степени разнородной у развивающихся экономик. Для учета данного фактора и упрощения исследования стратегий поведения стран, реализующих ИТ, региональный фактор для развитых экономик был опущен – вместо этого был создан обобощенный фактор “Категория”, который включает переменную “Развитая страна” и региональную разбивку развивающихся экономик.
Графическое представление ключевых описательных характеристик стран-участниц эмпирического анализа результатов внедрения инфляционного таргетирования позволяет заключить:

Страны-участницы эмпирического обзора результатов внедрения инфляционного таргетирования

Страны: графическое представление

Страны: таблица

Таблица 3. Страны-участницы эмпирического обзорарезультатов внедрения инфляционного таргетирования.

Источник: сайты национальных банков стран, расчеты автора.

Общие сравнительные результаты применения режима инфляционного таргетирования за весь период его реализации

В целом, результаты применения режима инфляционного таргетирования выглядят успешными. Изображение на виолончельной диаграмме средних уровней индекса потребительских цен и индекса физического объема ВВП за весь период реализации режима инфляционного таргетирования для каждой страны позволяет сделать вывод о том, что в рамках рассматриваемого режима наблюдается снижение инфляционного давления при отсутствии значимого негативного влияния на темпы экономического роста (см. Рисунок 6):

Вместе с тем, важно отметить, что в рамках режима инфляционного таргетирования присутствуют “выбросы” - развивающиеся страны (Венесуэла и Россия), значения инфляции и темпов экономического роста которых не только существенно хуже общих средних значений по странам, но и находятся в худших квантилях значений этого показателя среди всех рассматриваемых режимов.

Рисунок 6. Инфляция и экономический рост в рамках различных режимов денежно-кредитной политики в 1980-2015 гг.
Источник: сайты национальных банков стран, расчеты автора.

Что касается сравнительной динамики инфляции и экономического роста на всем периоде реализации режима инфляционного таргетирования - с 1990 г. (принимается во внимание меняющийся состав групп внутри каждого режима ДКП) - следует отметить, что:

Рисунок 7. динамика инфляции и экономического роста в рамках различных режимов денежно-кредитной политики в 1980-2015 гг.
Источник: сайты национальных банков стран, расчеты автора.

Результаты применения режима инфляционного таргетирования среди стран-участниц режима

Динамика экономического роста и инфляции как ключевых показателей для денежно-кредитной политики на уровне стран является крайне разнородной. В связи с этим, представляется верным провести более детальное исследование совокупных изменений и траекторий движения этих показателей в рамках режима инфляционного таргетирования. Кроме того, представляется верным рассмотреть не только номинальные значения темпов индекса потребительских цен и темпов роста ВВП, но и их отклонения от мировых темпов роста ИПЦ и ВВП. Такое решение позволит учесть в рамках анализа мировые макроэкономические тренды и дополнить выводы об успешности той или иной страны в сфере реализации режима ИТ.

На основе исследования изменений инфляционного фона и темпов роста ВВП В период с 1990 г. по 2015 г. (последние доступные квартальные данные) можно сделать предположение об успешных и не успешных странах-участниках режима инфляционного таргетирования.

  1. Наименее успешными странами по итогам реализации инфляционного таргетирования стали Россия, Венесуэла, Бразилия, Молдавия, Чили, Армения, Греция и Испания (в порядке возрастания успешности). При этом результаты России выглядят наиболее “провальными” по всем возможным пунктам: самый высокий уровень инфляции и самые низкие темпы роста выпуска, несмотря на отсутствие значительного ухудшения мировой конъюнктуры - отклонения рассматриваемых показателей от мировых уровней в 2015 г. оказались одними из максимальных.
    Вместе с тем, следует отметить, что три из наименее успешных стран – Россия, Молдавия и Армения – также являются и наиболее молодыми участницами режима инфляционного таргетирования. Опыт применения данного режима для этих стран составляет 3, 6 и 10 лет соответственно.

  2. В то же время, наиболее успешными странами - сумевшими в значительной мере снизить уровни инфляции (в том числе и в терминах отклонения от мировых уровней) в рамках режима инфляционного таргетирования стали Польша, Румыния, Израиль, Чехия, Венгрия и Корея.

  3. При этом в серой зоне, означающей отсутствие существенных изменений с учетом мировых трендов, находится большинство развитых стран (в том числе, большинство страны Евросоюза).

Проведение графического анализа динамики индекса потребительских цен и темпов роста ВВП на всем периоде реализации инфляционного таргетирования для каждой страны – с целью дополнения первичного сравнения успешности стран ИТ – позволяет убедиться в верности представленной сегментации наименее и наиболее успешных стран в рамках режима инфляционного таргетирования (см. рисунок 8).

Изменение ключевых макроэкономических показателей за весь период инфляционного таргетирования

CPI

Индекс потребительских цен

GDP

Индекс физического объема ВВП

Источник: сайты национальных банков стран, расчеты автора.

Динамика ключевых макроэкономических показателей за весь период инфляционного таргетирования

Emerging countries: CPI

Развивающиеся страны: индекс потребительских цен

Developed countries: CPI

Развитые страны: индекс потребительских цен

Emerging countries: GDP

Развивающиеся страны: темпы роста физического объема ВВП

Developed countries: GDP

Развитые страны: темпы роста физического объема ВВП

Особенности денежно-кредитной политики стран ИТ

За весь период реализации режима инфляционного таргетирования

Исследование особенностей управления ключевой ставкой денежно-кредитной политики в зависимости от динамики инфляции и экономического роста (в терминах отклонений от мировых трендов) для предварительно обозначенных сегментов успешных и неуспешных стран ИТ позволяет выявить ряд закономерностей (см. рисунки 8 - 12):

  • Наименее успешные страны ИТ при попадании в наихудшую область динамики основных макроэкономических показателей или вблизи от ее границ – положительное отклонение ИПЦ и отрицательное отклонение темпов роста ВВП от мировых уровней (левый верхний сегмент на графиках) – переходили к повышению (Армения - 2009, Чили - 2007, Россия - 2014, Молдавия - 2015) или сохраняли высокоположительную реальную ключевую ставку (Бразилия - 2005, 2009) при развитии кризисных процессов и высоких отклонениях от мировых трендов. Такие действия, как правило, способствовали дальнейшему снижению (Бразилия, Венесуэла, Армения) или значительному углублению падения экономического роста (Чили, Россия, Молдавия), не приводя к значительному улучшению ситуации с инфляцией и не позволяя достичь контроля над ослаблением курса национальной валюты.
    Анализ проводился для 6 наименее успешных стран - Греция и Испания были исключены из предварительного анализа особенностей монетарной политики наименее успешных стран ИТ, поскольку данные страны являются участницами зоны евро, где денежно-кредитная политика едина и определяется ЕЦБ, исходя из анализа общей ситуации по региону.

  • Наиболее успешные страны ИТ были схожи в стратегии выхода из наихудшей области по динамике ключевых макроэкономических показателей - практически в 100% случаев (за исклбючением Польши - 2001) выход из проблемной зоны сопровождался снижением реальной ключевой ставки, не приводя к отскоку по инфляции. При этом снижение темпов экономического роста при инфляции в пределах нормы (ниже мировых уровней) также рассматривалось денежно-кредитными властями успешных стран как проблемная зона - попадание в которую сопровождалось снижением реальной ставки монетарной политики, вплоть до отрицательных значений (Чехия, Израиль, Южная Корея).

Важно подчеркнуть, что представленные выводы отражают лишь предварительные гипотезы об особенностях денежно-кредитной политики стран, реализующих инфляционное таргетирование, и учитывают только динамику наиболее значимых показателей для денежно-кредитной политики - инфляционное давление, экономический рост, курс национальной валюты к доллару и реальную ключевую ставку монетарной политики. Более детальное исследование (главы 2-3) далее позволит проверить выдвинутые гипотезы и, по результатам, может привести к существенной коррекции выводов работы.

Дорожные диаграммы особенностей денежно-кредитной политики наиболее и наименее успешных стран, реализующих ИТ

IT countries: worst segment

Сегмент наименее успешных стран, реализующих ИТ

IT countries: best segment

Сегмент наиболее успешных стран, реализующих ИТ

В период глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг.

В среднем, в течение глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг. у стран с уровнем инфляции равным или ниже мирового ИПЦ (см. рисунок 12) наблюдалась околонулевая или отрицательная реальная процентная ставка денежно-кредитной политики. Для стран с повышенным инфляционным фоном была характерна небольшая положительная реальная процентная ставка (за исключением Исландии, Новой Зеландии и Норвегии).

Рисунок 12. Средние уровни инфляции, экономического роста и реальной процентной ставки денежно-кредитной политики стран ИТ в глобальный финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. Источник: сайты национальных банков стран, IFS IMF, расчеты автора.

Цели денежно-кредитной политики стран ИТ во время кризиса 2008-2009 гг. не ограничивались стабилизацией инфляционного фона - необходимость восстановления экономического роста также имела большой вес. В наиболее острый период кризиса - начиная со второй половины 2008 г. и до середины 2009 г. - большинство стран пришло к кратковременному и маломасштабному (для большинства развитых стран реальная ставка оказалась отрицательной) увеличению номинальной процентной ставки в целях подавления растущего инфляционного фона.

При этом по итогам кризиса в целях стимулирования темпов экономического роста - к 1 кв. 2010 г. 80% стран снизили ключевую процентную ставку относительно начала кризиса в 1 кв. 2008 г. Следует отметить, что снижение ставки происходило как в условиях уже нормализованной инфляции относительно уровней начала кризиса (68% случаев: нижний сегмент на мозаичной диаграмме), так и в условиях растущего инфляционного фона (32% случаев: верхний сегмент на мозаичной диаграмме). Кроме того, ряд стран уделял внимание стимулированию экономического роста, несмотря на уже завершившееся восстановление темпов роста относительно уровней начала кризиса (36% стран: левый сегмент на мозаичной диаграмме), причем 30% из них – даже в условиях растущей инфляции (левый верхний сегмент на мозаичной диаграмме).

По результатам кризиса среди развитых стран только у Японии был отмечен рост реальной процентной ставки - однако данный факт был обусловлен исключительно спецификой ситуации в стране - переходом к дефляции. При этом номинальная ставка ДКП в течение кризиса в Японии была снижена.

Небольшой сегмент (30%) развивающихся стран течение кризиса придерживался более жесткой денежно-кредитной политики, на выходе из кризиса сохранив более высокую процентную ставку относительно уровней его начала. Все эти страны добились снижения инфляционного фона по результатам кризиса. Однако только у одной страны из 17 по итогам кризиса темпы экономического роста были восстановлены - у остальных адептов жесткой денежно-кредитной политики темпы роста выпуска продолжили снижение относительно уровней начала кризиса.

Детали антикризисной денежно-кредитной политики стран ИТ представлены на рисунках 14-15. В целях расчета агрегированных статистик для мозаичной диаграммы страны зоны евро были учтены как один регион, поскольку регуляторы этих стран подчинены единому органу денежно-кредитной политики - Европейскому центральному банку.

Рисунок 14. Мозаичная диаграмма особенностей денежно-кредитной политики стран ИТ в глобальный финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. Источник: сайты национальных банков стран, IFS IMF, Всемирный банк, расчеты автора.

Выводы

Режим инфляционного таргетирования получил широкое распространение, начиная с 2000 г., придя на смену режимам управляемого валютного курса и таргетирования денежных агрегатов, являвшихся основными в предшествующий период.

В целом, результаты применения режима инфляционного таргетирования выглядят успешными – в среднем, наблюдается снижение инфляционного давления при отсутствии значимого негативного влияния на темпы экономического роста. Вместе с тем, важно отметить наличие “выбросов”: у двух развивающихся стран (Венесуэла и Россия) значения инфляции и темпов экономического роста которых не только существенно хуже общих средних значений по странам, но и находятся в худших квантилях значений этого показателя среди всех рассматриваемых режимов.

Динамика экономического роста и инфляции как ключевых показателей для денежно-кредитной политики на уровне стран является крайне разнородной. В целях более детального анализа особенностей денежно-кредитной политики стран ИТ на основе исследования изменений и общей динамики инфляционного фона и темпов роста ВВП В период с 1990 г. по 2015 г. (последние доступные квартальные данные) было предположение об успешных и не успешных странах-участниках режима инфляционного таргетирования и выявлен ряд закономерностей.

Так, наименее успешные страны ИТ при попадании в наихудшую область динамики основных макроэкономических показателей или вблизи от ее границ переходили к повышению или сохраняли высокоположительную реальную ключевую ставку. Такие действия, как правило, способствовали углублению падения экономического роста, не приводя к значительному улучшению ситуации с инфляцией и не позволяя достичь контроля над ослаблением курса национальной валюты. Наиболее успешные страны ИТ были схожи в стратегии выхода из наихудшей области по динамике ключевых макроэкономических показателей - практически в 100% случаев выход из проблемной зоны сопровождался снижением реальной ключевой ставки, не приводя к отскоку по инфляции.

В течение глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг. политика большинства стран ИТ была сходной с поведением успешных стран ИТ. Цели денежно-кредитной политики стран ИТ во время кризиса 2008-2009 гг. не ограничивались стабилизацией инфляционного фона - необходимость восстановления экономического роста также имела большой вес.

Важно подчеркнуть, что представленные выводы отражают лишь предварительные гипотезы об особенностях денежно-кредитной политики стран, реализующих инфляционное таргетирование, и учитывают только динамику наиболее значимых показателей для денежно-кредитной политики - инфляционное давление, экономический рост, курс национальной валюты к доллару и реальную ключевую ставку монетарной политики. Более детальное исследование (главы 2-3) далее позволит проверить выдвинутые гипотезы и, по результатам, может привести к существенной коррекции выводов работы.

Виды режима инфляционного таргетирования

В настоящий момент МВФ выделяет три вида режима инфляционного таргетирования: